二〇一七年境外资本市场法制资讯——美国（上）
美国资讯
国会立法动态
1. 美国国会通过联合决议废止SEC资源开采信息披露规则
2017年2月14日，特朗普总统批准了国会参众两院关于废止SEC资源开采信息披露规则的联合决议，终结SEC于6年前依照《多德-弗兰克法案》颁布的资源开采披露规则。该规则要求从事石油、天然气或矿产开发的美国公众公司以及境外发行人，每年披露其为从事相关开发项目向美国或境外政府交纳的费用。另外，由于特朗普总统于今年2月3 日下令重新整理金融监管规则，国会已经在重新考虑《多德-弗兰克法案》的修订问题。上述规则的废止或许只是彻底重整SEC监管规则体系的一个开端。
资料来源：
http://www.mofojumpstarter.com/2017/02/22/repeal-of-resource-extraction-disclosure-rule/
2. 美国国会通过系列法案促进资本形成
2017年3月9日，美国参众两院通过了一系列旨在促进资本形成、提升经济增长和投资者保护水平的法案。包括要求美国证监会为证券投资基金研究报告提供安全港规则的“公平获取投资研究信息法案”；要求SEC根据《1980年中小企业投资促进法案》每年召开资本形成论坛时提供年度综述的“中小企业资本形成租金法案”；终止对波多黎各、维京群岛的投资者公司部分豁免事项以保护美国本土投资者的“美国本土投资者保护法案”等。
资料来源：
http://www.mofojumpstarter.com/2017/03/10/capital-formation-bills-approved-by-house-and-senate-committees/
3. 美国众议院通过《金融“选择”法案》，全面放松管制
2017年6月8日，美国众议院通过《金融“选择”法案》,拟对《多德弗兰克法案》进行全方位修改与放松，主要包括废除限制银行规模、自营业务以及经营高杠杆高风险业务的沃尔克规则；取消联邦存款保险公司在金融机构清算中的有序清算权；以及废止限制银行收取刷卡费用的德宾修正案等。另外，该法案还拟调整美国证监会的组织结构以及执法权限。
资料来源：
http://www.mofojumpstarter.com/2017/06/12/financial-choice-act-approved-in-the-house/
4. 美国众议院通过H.R.2864(融资促进法案)，拓展A条例小额发行的适用范围至报告公司
2017年9月5日，《融资促进法案》法案（H.R.2864）在美国众议院获得通过，正在等待参议院的批准。该法案将要求SEC修订《A条例》，允许符合该条例规定条件的报告公司，依照该条例发行证券。目前，《A条例》所规定的小额发行制度仅适用于非报告公司。允许报告公司从事小额发行，可为其提供审核速度快且发行成本低的融资渠道；如果公司选择《A条例》规定的第二档发行(融资上限为5000万美元)，该发行行为还可以享受豁免州蓝天发审查的优势。同时，允许报告公司适用《A条例》发行证券，还能够提高小额发行中发行人的质量，扩大小额发行的投资者基础，并最终提高小额发行证券的二级市场流动性。另外，小额发行适用范围的拓展，很可能对因不满足成熟发行人条件而无法适用S-3表格进行一般注册发行的报告公司大有裨益。
资料来源：
http://www.mofojumpstarter.com/2017/09/08/congress-passes-h-r-2864-improving-access-to-capital-act-expanding-scope-of-regulation-a-to-cover-reporting-companies/
5. 美国众议院通过《微型发行安全港法案》
2017年11月9日，美国众议院以233票赞成、188票反对，通过了《微型发行安全港法案》（H.R. 2201）。该法案拟豁免州法对特定微型发行行为的审查，以及联邦法对跨州招揽行为的限制。微型发行豁免前述法律适用的条件包括，12个月内融资上限为50万美元且发行对象不超过35人，所有对象必须在发行前已与发行人建立实质关联等。
资料来源：
https://www.congress.gov/115/bills/hr2201/BILLS-115hr2201rh.pdf
美国证监会监管动态
6. 证券交易委员会（SEC）就合格投资者定义修订征求意见
合格投资者(Accredited Investor)是D条例（应用最广的私募发行条例）中的核心概念，但其定义自1982年后从未被全面修改过。随着整体通胀和信息技术的发展，符合合格投资者定义的群体不断膨胀，投资者沟通及获取信息的渠道早已彻底改变。因此，2017年初，SEC起草了《关于合格投资者定义的报告》，对合格投资者定义的修改提出了建议，包括在不改变现行合格投资者标准的情况下，对合格个人投资者实施投资者额度限制；新增一项随通胀调整收入、资产门槛的合格投资者标准；以投资额度门槛取代收入、资产门槛；增加其他合格投资者的衡量维度，如具有相关专业证书、文凭或投资经验，以及通过合格投资者测试等。
资料来源：
https://www.sec.gov/corpfin/reportspubs/special-studies/review-definition-of-accredited-investor-12-18-2015.pdf
7. SEC就征集投票权规则修订征求意见
2017年，SEC就联邦证券法项下征集投票权规则的修订公开征求意见稿，要求报告公司在董事的竞争性选举中适用统一征集表决权规则(Universal Proxy)。征求意见稿明确了在董事的竞争性选举投票征集文件中，必须包含征集人与竞争方提名董事人员的姓名，使得股东可以像在股东大会现场一样对董事人选投票。同时，征求意见稿还修改了征集表决权所适用的表格，并进一步明确了征集文件在董事选举投票选项以及投票标准方面的信息披露要求。
资料来源：
https://www.sec.gov/rules/proposed/2016/34-79164.pdf
8. SEC就提高市政债券透明度提出规则修改建议
为促进市政债券透明度和加强投资者保护, SEC对市政债券相关规则提出了修改建议。《证券交易法》下的Rule 15c2-12要求承销市政债券的经纪商、交易商与市政债券交易商，合理保证发行人向市政债券规则制定委员会及时提供相关信息。本次规则修改建议增加了两项需要提供的信息：（1）在发行人实际发生重大金融债务，或者发行人的金融债务涉及承诺协议、违约事件、补救办法、优先权利或者其他类似条款，对债券持有人构成重大影响时；（2）依据发行人的金融债务条款，发生违约、加速到期事件、终结事件、条款修改或者其它类似反映财政困难的事件时。
资料来源：
https://www.sec.gov/rules/proposed/2017/34-80130.pdf
9. SEC采纳T+2清算周期
2017年3月底，SEC修改了《1934年证券交易法》项下的15c6-1规则，将绝大多数证券交易的清算周期由T+3日缩减至T+2日。这一规则的目的在于提高证券交易的效率，减少清算交收风险。SEC委员Piwowar表示，随着科技的发展，证券市场新产品的涌现，交易量的不断增长，过时的T+3清算周期显然已经无法完全适应市场实践的需要，无法使利益最大化，SEC有责任通过新规则保证证券市场规则现代化。根据SEC的要求，证券经纪商应当在2017年9月5日前全面适用新规。为协助证券经纪商、证券专业人士以及投资者，理解和适用T+2清算周期，SEC还专门设立了回复相关问询的邮箱。
资料来源：
https://www.sec.gov/news/press-release/2017-68-0
10. SEC更新《JOBS法案》适用标准
2017年，SEC按照国会每5年更新一次的授权，根据通货膨胀情况，上调可以通过股权众筹募集资金的数额，以及可以适用《JOBS法案》发行优惠政策的“新兴成长性公司”（emerginggrowth companies，EGCs)的认定门槛。证监会委员Piwowar称，“定期更新这些标准，可以使那些使用众筹优惠政策的公司和投资者继续使用这些政策，继续为大众创造就业和投资机会。”
资料来源：
https://www.sec.gov/news/press-release/2017-78
11. SEC允许所有企业秘密提交注册文件
2017年6月，SEC宣布了有关注册文件提交的新政策，将先前仅对新兴企业适用的注册文件秘密提交制度，拓展适用至几乎所有企业。7月10日开始，所有符合要求的发行人，均可向SEC秘密提交发行注册文件，并由SEC不公开审核。同时，在发行注册文件生效后的12个月内，SEC对发行人的上市注册文件也将采取不公开审核。境外发行人可以继续适用新兴企业的相关规定，也可以选择适用上述新政策。
资料来源：
http://www.mofojumpstarter.com/2017/06/30/confidential-submissions-for-all-issuers/
12. SEC就更新与简化信息披露规则公开征求意见
2017年10月中旬，SEC为落实FAST法案(FixingAmerica's Surface Transportation Act)的要求，就更新与简化报告公司、投资顾问与投资公司等的信息披露规则发布了征求意见稿。新规则主要对S-K条例进行了修订，旨在降低发行人的信息披露负担与成本，并向投资者提供全部重要信息，同时提高信息披露文件的可读性，减少重复及非主要信息的披露。主要包括删除风险因素示例，修改资产简述、管理层讨论分析要求，简化披露程序，通过超链接形式方便投资者阅读等诸多方面。
资料来源：
https://www.sec.gov/news/press-release/2017-192
13. SEC委员：复兴美国IPO市场
美国SEC委员Piwowar，在美国证监会——纽约大学证券市场监管论坛开场致辞中表示，一个繁荣的IPO市场，将刺激创业创新，有助于增加就业岗位，同时给投资者提供财富增值或者规避风险的途径。在过去的几十年里，繁荣的IPO为美国市场输送了不少境内外优质上市公司。但近15年来，美国IPO市场衰退现象较为明显。2000年以来，年平均IPO企业数量仅为135家，而上世纪90年代，年平均上市企业为457家。造成这一现象的主要原因，是小额IPO（融资规模低于3000万美元）占比的大幅下降，这与私募融资渠道、场外交易场所的发展有关，也与众筹发行、小额发行等替代性融资方式有关，还与2000以来信息披露等监管负担增加有关。对于如何“复兴”美国IPO市场，Piwowar建议从落实《JOBS法案》中关于降低新兴公司信息披露成本着手。
资料来源：
https://www.sec.gov/news/speech/opening-remarks-sec-nyu-dialogue-securities-market-regulation-reviving-us-ipo-market
14. SEC再次启动《证券市场特别研究》
于1963年完成的《证券市场特别研究》（Special Study of Securities Markets），对美国证券法律的修订乃至证券市场的发展起到了巨大的促进作用。今年，美国SEC委员Piwowar在“新《证券市场特别研究》”的启动仪式上表示，再次启动这一研究项目是为了全面调查美国证券市场的现状，近几十年以来美国证券市场的发展，以及如何对进行改革等问题。他还建议参照1963年报告的模式，对于美国股票市场结构进行全面梳理、总结。
资料来源：
https://www.sec.gov/news/speech/piwowar-keynote-columbia-university-032317
15. SEC 发布报告认定数字化资产属于证券，其发行适用联邦证券法的规定
2017年，SEC发布调查报告，要求要约出售数字化资产的虚拟组织遵守联邦证券法关于证券发行的规定。此类被称为“首次代币发行”（"Initial Coin Offerings" or ICO）的要约与出售行为，一般采取分布式记账系统或者区块链技术。报告指出，无论其使用什么称谓，ICO是否包含投资交易将取决于该发行行为的实际情况以及经济实质。报告进一步确认，除非符合联邦证券法的豁免条件，ICO必须进行注册，否则即可能涉嫌违法行为；为此类代币提供交易服务的证券交易场所也必须向SEC注册，除非符合豁免条件。SEC主席表示，SEC一直在学习分布式记账技术等技术革新，并且将培育有益的、新型的融资方式，但是这一切必须建立在保护投资者以及市场的首要前提下。
资料来源：
https://www.sec.gov/news/press-release/2017-131
16. SEC上半年执法情况
2017年上半财年，SEC提起了334件执法诉讼，去年同期为372件。案件主要类型：证券经纪交易商违法案，占案件总量的25%，比去年同期增长20%；发行人报告与披露违法案，占案件总量的18%，比去年同期增长34%；证券欺诈发行案，占案件总量的18%，比去年同期增长34%；内幕交易案，共14件，去年同期为21件；反海外腐败案，共7件，去年同期为10件。
资料来源：
https://corpgov.law.harvard.edu/2017/05/07/sec-enforcement-activity-strong-through-first-half-of-fy-2017
17. SEC经济风险分析部门就《多德弗兰克法案》对资本市场的影响向国会提交相关报告
2017年，SEC 经济风险分析部门(DERA)就《多德弗兰克法案》对资本市场融资、市场流动性等方面的影响提交了报告。虽然报告主要集中分析了法案对市场流动性的影响，但也就一级市场股票发行提供了具有指导意义的数据。
报告指出，在《多德弗兰克法案》颁布后，一级市场证券发行行为并未呈现疲软态势，相反在《创业企业融资法案》(JOBS Act)颁布后呈现上升状态。自2010年《多德弗兰克法案》颁布至2016年底，美国资本市场总体融资规模约为20.2万亿美元，其中经注册的证券发行融资8.8万亿美元，豁免注册发行融资11.38万亿美元。监管规则改革对于市场流动性的影响可能更为复杂，不同的统计口径得到不同的趋势。但可以确定的是，许多市场变化均是多重因素驱动的结果，如市场的电子化、宏观经济条件变化、后危机时代券商风险偏好的改变等，而非仅由新规则或新监管措施所致。
资料来源：
https://www.sec.gov/files/access-to-capital-and-market-liquidity-study-dera-2017.pdf.
18. SEC执法部门发布2017财年稽查执法报告
2017年11月，SEC稽查执法部门发布了2017财年的稽查执法报告。报告称，2017财年新增执法案件共446 件。其中，投资顾问、证券发行以及发行人信息披露或财务审计类案件，分别占前述新增案件的20%左右；市场操纵、内幕交易以及券商违法违规行为各占10%左右。前述案件共向受损投资者提了10亿美元以上的赔偿，共追缴违法所得及民事罚金超过37亿美元。报告同时指出了决定执法政策的五个原则，即保护公众投资者，强化个人追责，更新监管科技，采取有效的监管措施，评估执法资源分配。
资料来源：
https://www.sec.gov/news/press-release/2017-210
19.SEC发布规则制定、修改计划
2017年12月中旬，SEC公布了规则制定、修改计划，其中包括多项影响资本形成的事项。在近期目标中，SEC拟更新采矿业企业的信息披露要求；调整小型报告公司的定义；完成S-K条例及S-X条例的修订，剔除过时的信息披露要求；修改3号行业指引，调整银行控股公司的信息披露要求；落实FAST法案研究报告中建议的其他改进要求。另外，远期目标中包括调整合格投资者定义、拓展“试水”规则对新兴成长公司(EGCs)以外企业的适用等。
资料来源：
https://www.mofojumpstarter.com/2017/12/18/sec-rulemaking-agenda/
20.SEC就《减税与就业法案》发布相关指引与问答
2017年12月22日， 特朗普总统签署了《减税与就业法案》(“TCJA”), 对美国税收体系及相关法律产生了重大影响。SEC一直十分关注前述法案的立法进程，并积极评估法案对市场的影响，拟适时向市场参与者发布必要的指引。为此，SEC同日发布了会计指引（Staff Accounting Bulletin）。该指引明确了法案影响如何追诉调整企业财务报告的方式，并设置了“评估期”以便企业评估法案对其财务报告的影响。同时，新的“合规与披露问答”（Compliance and Disclosure Interpretations）也同步明确了发行人应如何通过临时报告中相关项目的披露，就法案对其财务报告的影响进行合规处理。
资料来源：
https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-clayton-piwowar-stein-122217
交易所等自律监管机构动态
21. 纽交所明确允许未IPO企业上市交易
2017年3月，纽约证券交易所向SEC报送了规则修改提案，拟明确允许未经IPO的企业在纽交所挂牌。根据现行纽交所上市公司手册102.01B的规定，纽交所希望其上市公司均是证券在首次公开发行中经过承销商承销的企业，但实践中确实存在部分企业未经IPO，希望在存量股份转售注册生效后，将其股份在纽交所挂牌。目前，纽交所将根据公司的市值等指标，自主决定是否允许其上市交易。
根据最新的提案，纽交所拟在其上市公司手册102.01B条中进一步明确，未经IPO的公司，只要根据《1933年证券法》注册了其证券转售行为，或者根据《1934年证券交易法》12条进行了交易注册，即可申请在纽交所挂牌。纽交所将根据其市值等指标，决定是否允许其上市交易。这一修订，为通过私募方式发行了大量股份的公司，以及暂无融资需求的公司，提供了上市交易渠道，并为这些公司的VC、PE投资者提供了良好的退出方式。
资料来源：
https://www.sec.gov/rules/sro/nyse/2017/34-80313.pdf
22. 纳斯达克出版报告就振兴美国IPO市场提出建议
2017年5月，纳斯达克近期出版了名为“The Promise of Market Reform”的报告，从减轻上市公司监管负担，重振美国IPO市场的角度提出了建议。报告首先陈述了目前美国IPO市场衰退的原因，并建议通过多元化措施应对这一问题。主要包括提高股东从事表决权征集的最低持股比例与持股时间，取消季报要求，为小型报告公司提供更多信息披露优惠政策，减少因政治原因而制定的信息披露规则等。另外，报告还从市场结构、税务、诉讼等方面提出了意见和建议。
资料来源：
https://globenewswire.com/news-release/2017/05/04/978502/0/en/U-S-Financial-Markets-Require-Comprehensive-Market-Reform-to-Reignite-Job-Growth-and-Create-a-Healthier-Economic-Ecosystem.html
23. 纽交所拟修订规则限制闭市后短时间内的重大信息发布
2017年9月，纽约证券交易所发布了上市公司手册的修订案，拟对其202.06部分进行修订，限制公司在闭市后5分钟内或者公司官方收盘价公布之前发布重大信息。纽交所解释称，由于在纽交所下午四点闭市后，部分其他交易场所仍在交易中。如果公司在闭市后短时间内发布重大信息，将可能造成公司股票在其他场所的交易价格与纽交所的收盘价产生显著差异，容易引发投资者质疑。纽交所认为这一修订能够减少前述信息发布行为扰乱市场的风险，并降低因重大信息导致股票交易价格与纽交所收盘价格产生差异时，可能给投资者带来的困惑。
资料来源：
http://www.mofojumpstarter.com/2017/09/05/nyse-issues-proposed-amendment-limiting-issuance-of-material-news-after-short-period-of-time-following-trading-session/
市场机构研究报告
24. 普华永道：金融机构风险防线的升级
普华永道针对经营经纪交易与资本市场销售交易业务的银行组织，发布了题为 “透视监管框架：建设更强的防范体系”的报告。报告认为，对许多金融机构来说，管理财务风险（也即信用风险、市场风险、流动性风险）的框架已不断完备，但监管者越来越关注对非财务风险（运营风险、行为风险）的监督。有鉴于此，报告指出有必要对传统的三条“防线”模式进行升级改造。目前，许多金融机构采用了位于前台的“中央监督小组”，也有人称之为“防线1.5”。
资料来源：
http://www.pwc.com/us/en/financial-services/regulatory-services/publications/assets/the-supervisory-framework.pdf
25. 安永发布题为“公众公司数量下降的背后”的市场观察报告
安永发布了一份美国资本市场观察报告《公众公司数量下降的背后》，尽管网络泡沫破裂之后美国公众公司数量下降，但是，公众公司的规模变得更大，公开资本市场变得更加稳健，美国证券市场依然是美国公司和许多外国公司的优先选择的公开上市市场。至少从近期来看，私募资本市场的驱动力发生了巨大变化，使得公司在变得更大的同时可以保持更长时间的私募状态。私募投资的规模急剧扩张，采用了VC、PE以及债券融资等多种形式。近年来IPO的公司趋向于更加成熟，具有扎实的业务前景，这不同于此前的“繁荣-崩溃”循环。报告并对上述状况下投资者与公司应关注的问题进行了提示。
资料来源：
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/an-analysis-of-trends-in-the-us-capital-markets/$FILE/ey-an-analysis-of-trends-in-the-us-capital-markets.pdf
26. 汤森路透发布美国2017年上半年IPO情况概览
市场机构汤森路透近期发布报告对美国2017年上半年IPO情况进行了回顾。报告指出，美国IPO市场2016年惨淡的情况，在今年上半年有所改善。1月至5月，美国国内及境外发行人共开展了57次IPO，融资超过136亿美元；而2016年全年融资额仅为166亿美元。不过，IPO市场仍未恢复至2014年254次IPO、融资730亿美元的高点。特别是今年一季度23家IPO的数量，较去年同期的8家增长明显。
截至5月，今年IPO平均规模约为2.4亿美元，较2016年、2015年的1.63亿及1.56亿美元有所上升。不过，这一平均数可能因Snap Inc.34亿的IPO项目而被拉高。该项目也是自阿里巴巴上市至今美国市场最大的IPO项目。
报告还指出今年美国IPO市场回暖的因素：一是私募资金提供方的活跃度提高，二是二级市场的上涨，三是低利率的驱动。
资料来源：
https://content.next.westlaw.com/w-009-0772?utm_medium=email&utm_source=PLC&email=apinedo%40mofo.com&email_id=7990&utm_campaign=236BH&trktype=External&plelq_cid=129754&plelq_ename=PROD_00806_236BH_ALL_MT_C&plelq_mid=7990&campaignCode=236BH&transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true&bhcp=1
27. Cornerstone发布证券集团诉讼报告
市场机构Cornerston Research发布了2017上半年证券集团诉讼情况报告。报告指出，美国证券集团诉讼数量持续刷新历史记录。2017年上半年，美国共新增226起证券集团诉讼，与2016年同期的120起相比，数量大幅上升。与历史数据相比增长更为显著，1995年《私人证券诉讼改革法案》(PSLRA) 颁布后，美国年平均证券集体诉讼的数量为96起，最高为152起，最低为55起。
资料来源：
https://www.cornerstone.com/Publications/Press-Releases/Federal-Class-Action-Securities-Fraud-Filings-Hit-Record-Pace-in-First-Half-2017
28. 德勤发布SEC反馈意见趋势研究
11月初, 德勤就SEC近期年报、季报反馈意见情况发布了2017年度研究报告。报告指出，随着SEC对年度报告的审查比例由2013年的52%提高至2016年的56%，其就年报的反馈意见数量、反馈意见轮次以及每轮反馈问题数量均呈下降趋势。2017年SEC共发出了1491份反馈意见，比2016年减少13%，比2013年的3220份减少54%。被反馈三轮、两轮意见的公司由2013年的25%和9%降低至2017年的20%和5%，而仅接到一轮反馈意见的公司由62%上升至74%。每轮反馈问题的数量也由2013年平均1.59个降低至2017年的1.33个。报告认为前述变化的原因主要是，更为公开和有效的年报审核程序，以及发行人对审查力度及覆盖范围加大的预期，刺激了发行人主动提升其年报质量。
资料来源：
https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/us/Documents/audit/ASC/us-aers-sec-comment-letters-including-industry-insights-2017.pdf
29. Merger Market和Toppan发布独角兽调查报告
市场机构Merger Market和Toppan近期就“独角兽”企业的情况发布调查报告及相关数据。从估值超过10亿美元的“独角兽”企业数量来看，截至2017年8月，美国仍居首位，有107家；而中国和印度在过去四年中发展极快，分别有54家和10家。从“独角兽”企业的行业分布来看，电子商务、互联网软件及服务、金融科技占据前三位，占比分别为34%、27%和25%。报告还指出，投资者对独角兽企业最大的担忧在于增长低于预期、缺乏盈利能力以及估值缩水等。
资料来源：
http://www.info.toppanvintage.com/hubfs/TV_M&A%20Pulse_%232%202017_Final.pdf?t=1510734452593
（整理人：丛怀挺 上海证券交易所法律部）